对于光伏行业而言，2022年是曲折的一年。
岁末，告别了持续三年的疫情严防严控，我们寄托于2023年的经济复苏，各行各业能够恢复到疫情前的水平。光伏行业则在扰动的三年中成长，帮助国家在世界能源转型方面获得重要话语权。光伏企业营收相比19年再上一台阶，三季度共66家光伏企业营业收入达到8283.17亿元，同比增长70.32%，利润翻倍。
2022年，下游需求同时影响着行业结构变化和板块表现，例如欧洲能源危机加速了户用分布式光伏及储能的抢装，国内相关企业获得了戴维斯双击的机会。
上游硅料的供应节奏此起彼伏，曾经一度站上30万元/吨的天价，意味着2块/W以上的组件价格会令到国内地面电站难以承接，装机量占比进一步降低至四成以下。
到了年末，随着硅料供应开始放量，产业链价格开始松动。
2023年看光伏，我们最关心的有两个：一是2023年需求增长何以为继；二是下游利润修复的确定性。
需求是驱动利润修复的关键
复盘历史上硅料降价后产业链的变化，可以大致总结出这样的规律，即毛利率修复的关键在于需求的相对变化，但需求端出现萎缩时，下游其他环节的降价幅度大于硅料，各环节的利润空间都会被压缩。
当每一轮需求断档导致价格和利润承压后，行业往往会迎来一轮新的需求爆发。
叠加上游硅料的供应放量，在需求高速增长的前提下能够截留住部分利润空间，抵御硅价下沉的拖曳，那么下游将迎来更明显的利润修复。
我们可以通过比较14-15年以及19年的情况，来判断2023年利润修复的信号。
14年国家出台光伏补贴政策，国内装机开始加速。为应对美国双反调查，国内从14年9月开始暂停了太阳能级多晶硅贸易进口业务申请的受理，使得多晶硅进口量飙升。
进口量的大幅增加拉低了硅料价格，更进一步拉开了终端组件、电池片和硅料的价差。考虑各环节非硅成本处于下降的趋势，实际单瓦盈利还会超过价差。
由于需求端的强势，硅片、电池片、组件端在价格博弈里取得了胜利，中游制造端的毛利率和ROE在这段时期也迎来了修复。在盈利修复的驱动下，光伏板块在15年的绝对涨幅达到90.5%，相对于沪深300的超额收益达到了85%。
接着看另一个时间段：2018年以来，受531政策影响，国内需求开始转冷，各环节价格出现不同程度下跌。与此同时，制造端价格降低刺激了海外装机需求，制造商纷纷转向海外。19年组件出口量同比增长了62%。
海外市场需求的强支撑令各环节价格降幅再次出现分化。18年5月31日至年底，硅料/硅片/电池/组件价格降幅分别为38%/27%/24%/18%。
18年四季度开始，组件单季度出口量环比迅速提升，组件、电池片价格便开始小幅抬升，可以看到价差和需求趋势的同步。由于“531”新政的冲击，18年大部分国内光伏企业日子都不好过，毛利率出现明显下降，倚靠来自出口的需求增量，业绩到19年才有所改善。
并且，当供给过剩导致价格下跌的趋势明确之后，终端装机的意愿会更加强烈。组件价格对终端装机存在明显的调节机制，意味着要想维持装机快速增长的态势，组件价格是不能过高的。
参考2021年末硅料价格对装机需求形成的挤压，就是一个反例。当时组件价格最高站到了2.1元/W，导致了2021年第四季度组件环节排产连续下降。当需求下滑后，12月组件和硅料价差收窄，影响了一体化公司22年Q1的盈利能力。直到年初海外装机需求以更高的力度爆发，此刻组件价格在1.88元/W初企稳，再加上非硅成本下降以及汇兑收益，Q2-Q3组件端的利润率有所回升。
前面的案例说明了，硅料价格的下降并不一定就会带崩产业链价格，需求才是下游打开利润空间的决定因素，也是当前市场表现向下调整的主要原因。
因此，到了2023年初，在硅料产能逐步释放的前提下，硅料价格下降自然是喜闻乐见的事情，我们可以观察下游价差是否走阔从而验证盈利端能否出现修复。
2023年硅料、硅片产能过剩将是确定的事情：23年硅料产量大约150万吨，预计可满足全球460GW的装机量，硅片2022年底的产能也将达到536GW。进入四季度以来海外组件出口需求转冷，硅料和硅片就是跌的最凶的两个，不过这也给了供需调整的时间，2023年很有可能呈现上游打价格战，下游积极扩产出货的反转。
那么待到2023年初，下游需求又会出现怎样的变化？
首先，地面电站的装机量有望复苏。过去三年里，在光伏实现平价上网后，地面电站装机量逐年下滑，对组件价格的接受能力亦不及分布式光伏，导致价增量缩，2022年前三季度占比不及四成。2023年硅料价格如果传导顺利，那么需求弹性将发挥积极作用。
并且，政策端的引导十分明确，风光大基地建设是“十四五”新能源发展的重中之重。第一批大基地中光伏电站规模就超过50GW，目前已经开始建设，2023年有希望全部并网。
其次，2022年前三季度分布式光伏装机中，工商业分布式接替户用光伏成为了高增长的细分场景，新增约19GW，比2021年同期提高了158.13%，占了光伏装机的36%。
国家对于安装比例也提出了要求，在《城乡建设领域碳达峰实施方案》中提出，到2025年新建公共机构建筑、厂房屋顶光伏覆盖率力争达到50%。安装了分布式光伏的企业能够通过并网售电带来经济收益，随着各地区峰谷价差扩大，经济性提升进一步驱动装机量。
全球市场内，硅料价格下降对海外需求释放同样是利好的。欧洲PPA电价走高的趋势推动了各国加速光伏装机的步伐，23年预测装机需求将增至85GW。美国对东南亚组件的双反调查亦逐渐缓和，重新疏通国内组件厂对美国的出口通道，并且在税收上给予各环节补贴，利好国内光伏厂商出口。加上2023年南美、中东等地集中式电站等待起量，根据集邦咨询的预测，2023年全球光伏装机量在330-360GW之间。
从周期角度看下游盈利修复
站在资本周期的角度，在2014年到2015上半年，2020年到2021年底两个阶段，光伏电池和组件端有较明显的涨幅，固定资产增速和ROE变化都呈现此消彼长的趋势，表明前期资本投入已经逐渐形成规模，产能伴随着需求释放，得以带来ROE的温和修复。
16年之后行业开始面临新一轮洗牌，一体化和P型电池片加速更替，带动制造和设备成本降低。并且15年补贴退坡导致16年抢装透支需求，产业链价格开始走低，由此光伏板块进入向下调整阶段，期间资本开支下滑开始收窄后逐渐恢复，为19年需求回暖蓄力。
光伏板块上半年主要的资本开支来自硅料和组件端，一个扩产周期最慢，一个最快，从在建工程看出，2021年硅料端扩建的产能已经开始于2022年正式投产，因此从下半年硅料开始放量。
同时，N型电池的产业化进程已经到了量产出货的阶段，上半年电池片开支同比增长了97%，不过当前基数可能仍然少估了像跨界玩家的参与。
以进度最快的TopCon为例，目前全行业已经公布的TOPCon的电池产能接近500GW，已经投产57.2GW，在建125.5GW，到2023年年底堆积的产能就高达241.7GW。
但站在2023年供应端最饱满的硅料端看电池片，当前正处于电池切换的关键节点，无论是PERC还是N型电池，哪一块都不敢大量投产。加上2022年下半年以来，大尺寸PERC产能释放明显放缓，N型电池由于存在技术壁垒，短期供给也无法迅速跟上，因此到2023年上半年，大尺寸PERC以及N型电池的有效产能并不算充足。
如果上半年N型电池导入顺利，则N型电池片的投放进度未必能完全跟得上需求，优质电池的产能至少在2023年上半年仍会偏紧，价格还有一定韧性，预计到下半年逐渐形成规模后开支逐渐放缓，参考前面两个阶段，作为盈利修复的信号，当然，2023年需求能否如期般乐观是一个关键的前提。
尾声：2023年光伏看什么？
前面各自从供需变化和资本开支的角度讨论了2023年出现盈利修复的机会，在上游硅料供给，终端需求释放释放的共振下，利润逐渐回归至下游电池片及组件领域，利好那些盈利边际改善空间较大，全球化布局，竞争壁垒较高的企业。
其次是把握增长中的价值，当前电池技术立足未稳，却是上半年炒的比较火热的板块，一些企业因为抢先布局早早享有了估值溢价。根据CPIA预测，到2023年，N型电池的市场份额有望提升至20%左右。
22年电池片环节CR5不过50%，相比其他环节更为分散。尽管新入局的企业没有较重的P型电池产能负担，但主流厂商在质量和转换效率方面有更好的口碑。
反观辅材，在下游需求高增的情况下量增的确定性较强，产业链价格下降有望缓解对非硅成本的挤压。
方向上，如光伏玻璃、接线盒、焊带等环节，迭代后的新产品市占率有望提高，以及供需格局改善后利润迎来修复，而像胶膜、石英砂则受益于产能紧缺，享有一定议价权，2023年维持紧平衡的态势，以及在2023年国内地面电站放量，国产IGBT导入下，逆变器需求持续向好。